2021年5月8日晚7时，由张培刚发展经济学研究基金会、湖北省银行业协会和华中科技大学经济学院等联合主办的金融市场发展前沿系列讲座（四十四）在经济学院如期举行。

       本次讲座邀请猫头鹰基金研究院创始合伙人、投资总监矫健先生担任主讲嘉宾。他以“资金方如何选基金暨基金经理投资中的一些基本问题”为主题进行了演讲。讲座由华中科技大学经济学院金融系副主任彭斌老师担任本场点评嘉宾。

       矫健指出，自从2014年11月沪港通开启，股市内循环被打破，基金行业相比之前有了很大的变化，机构资金的市场参与度不断增加，基金在资产定价中的作用越来越重要。

       中国基金行业的发展历程尚短，到现在发展时间仅二十年左右。随着理财子公司作为基金投资主体的进入，机构投资基金进入一个崭新的阶段。当前，银行理财产品存量超过30万亿，每年仍在以超过10%的增速增加，而资管新规的净值化要求意味着银行不能仅靠非标的资产池满足收益率要求。矫健认为，银行理财子公司的当务之急是寻找到好的标准化资产以应对新的竞争形势。

       首先，银行理财市场已经出现马太效应，银行理财产品之间的竞争正出现白热化趋势。他认为小型城商行和农商行的理财产品正在慢慢退出市场，马太效应显现，很多资产管理能力较弱的银行未来可能会沦为国有大行和股份行理财子公司的销售渠道，很难再发行自己的理财产品。

       其次，银行理财子公司成立时间尚短，客户对净值化的接受也时间，持有体验不好就会流失客户。

       最后，相比较基金公司而言，银行理财子公司机制有待完善，人才吸引力不足，且缺乏权益市场投资经验。要实现有持续高质量的产品参与市场竞争，需要坚持不懈的努力。

       矫健强调，在投资方面，银行理财子公司应该从大类资产配置入手，全面进行体系和能力建设，凭借资金体量优势，加大公募基金投资的力度，快速且全面依托公募基金进行权益暴露，提升收益，降低风险。在逐步完善机制的同时，构建复合型批量化权益投资能力。

       矫健随后提出投资者所关注的四个问题：资金方如何挑选基金？资金方挑选基金的委外投资的着力点是什么？如何才能筛选出好的基金？以及基金经理管理的一些基本问题是什么？

       讲座中，矫健对委外投资机构不同的投资流派进行了介绍。

       底仓派认为市场判断具有不确定性，因此主要选择综合型基金，将风格和行业的选择能力移交给这些底仓基金。底仓派没有特定的投资策略，不论市场风格如何，底仓派的换手率都较低，试图通过选择能力强的综合型基金实现收益、控制风险。

       策略派与之相反，他们认为核心收益来源于大类资产配置、行业配置和风格选择。策略派认为自己对市场有较为充分的把握。他们投资以行业（风格）基金和ETF为主，这需要管理团队具有足够策略能力，要求被投资的基金具有较好的流动性，以适应策略变化所带来的换仓需求。这类流派对基金产品的工具属性的确定性要求较高。

     “核心+卫星”流派则是底仓派和策略派的结合体，委外投资机构选择最多。他们以底仓综合型基金经理为主，以行业（风格）基金为辅，再用ETF作为补充。“核心+卫星”流派有自己的判断，但对自己的判断没有那么大的把握，因此做了折中，在持有较高比例的底仓基金（比例一般在50%左右）的同时，通过工具型基金反应他们的策略方向。

       投前，理财子公司根据自己的宏观配置模型制定资产配置方案，方案必须考虑到产品的久期，对底层资产的风险收益关系的要求应逻辑自洽。投中，根据底层资产偏离情况、中观景气变化以及资产匹配变化进行调仓。投后，他们要综合基金表现（对比）、规模约束（期初和期末规模变化）等对基金池进行调整。此外，机构投资也从产品匹配角度和风控角度来考虑、设计和管理产品。

       针对基金经理和产品的筛选问题，矫健从八个方面进行了详细地阐述。一是什么样的基金更加适合机构；二是基金如何定位，综合类还是工具类；三是如何考虑基金经理能力的行业宽度和市场适应性；四是收益和回撤等量化指标在筛选中的作用；五是择时、轮动、个股、交易几种不同类型的能力的可持续性和约束；六是左侧价值投资、右侧趋势投资和景气度投资之间的优劣势及差异；七是关于换手率和集中度的思考和探讨；八是如何进行有效的基金经理定性分析。

       矫健通过牧原股份、山西汾酒以及美年健康的三个案例对基金经理的实际操作进行了案例分析，详细说明了景气驱动投资是如何敏感发现市场的需求变化，以及深入研究如何发现企业长期价值。

       他强调，中国市场波动大、变化快，控制回撤对于公募权益基金而言并不容易，持续稳定维持较好的相对业绩排名都很难。在市场中900多个主动的基金经理中，从2018年1季度到2021年1季度，每个季度都能够排名前3/4的基金经理只有24名。由于投资风格变化、行业风向变迁、股票价值表现的时间多变等因素，基金经理很难保持一贯优秀的投资业绩。所以想要成为明星基金经理并不简单，除了实力，有时候也有运气。

       会上，矫健先生给同学们推荐了《逃不开的经济周期》和《伟大的博弈》两本书，希望能给同学们带来帮助。他期望通过此次讲座让同学们更深入了解我国基金行业。

       华中科技大学经济学院金融系彭斌老师对讲座进行了点评。他首先感谢矫健先生给大家提供了全面深刻的基金行业的介绍。他表示，虽然他的研究领域是计量经济学，但今天的讲座带给了他很多新的思考。彭斌老师认为本次讲座不仅扩宽了同学们的眼界，也为未来的研究方向提供了新的角度。他同时指出，基金行业正处于蓬勃向上的时期，银行的理财子公司的投资部门也有很大发展空间。他建议同学们以此为切入点，挖掘研究价值。

 

       提问环节：

       问题一：现在很多券商都会写研报并公开，是否大多数研报面向散户？请问基金经理会看重研报吗？

       答：研究报告是是基金公司获得信息和投资方向的重要参考。同时，研究报告本身也会对市场造成影响。基金经理一定要看研究报告，但是否相信其中的逻辑和信任其中的信息，取决于基金经理的判断能力。至于是否在投资决策中采用研究报告的建议，本质上是基金经理选择能力和决策能力问题。市场中研究报告可能良莠不齐，不同逻辑之间可能存在冲突，经理需要能够分辨。看报告是了解市场的过程，而决策是掌握在自己手里的。

       问题二：您觉得明星“基金经理＋小公司”这种模型值得复制吗？

       答：需要看基金经理收益来源是否依赖大平台的研究资源。若非常依赖平台的研究资源，则明星基金经理来到小公司后可能失去支持，从而影响较大。若基金经理的投资方法对研究资源要求不高，可以脱离平台机构，那么影响可能会更小。大部分的基金经理还是依赖平台的。

       问题三：我想跟您探讨一个问题。前段时间张坤增持招商银行和平安银行，这是否说明银行作为第二类核心资产在今年会迎来一波涨幅？

       答：并非如此。张坤持有的股票换手率较低，从他的投资逻辑上看，他应该不会仅仅因为景气度变化或者行业轮动或者价格便宜而买入。因此，相信他应该是看到了招商银行和平安银行的某种长期价值，而这个价值可能是由某种长期驱动力驱动的。而长期的价值的实现未必会在短期市场就会表现。

       问题四：现在新能源汽车行业估值这么高，但国家补贴减少，技术也难以突破，再加上今年特斯拉事故频发。这是否说明如果未来新能源汽车行业没有新的技术突破，那么新能源行业会处于危险的位置？

       答：美的格力的股价什么时候开始上涨的？白酒的工艺有过技术进步吗？养猪的技术有改变吗？技术并不是股价实现突破的原因，所以也不应该从行业技术本身去质疑。正确的质疑是，行业格局是否向好的方向变化，产业链的公司是否有竞争优势以碾压对手。补贴减少对于竞争力强的公司而言是利好，对非市场化的行业逐步市场化也是好事。如果行业一直依赖补贴，不会真正快速发展壮大。

       问题五：请问应对金融市场的不确定性？

       答：应对不确定性的很好的方法是，在做出决策时，投资者应该有一个决策前提和合理预期，并制定合理预案。在投资过程中，可以根据市场变化和决策前提的变化，按照预案进行应对。基金经理的重要工作之一就是面对市场的不确定性。不确定性是内生性的，无法完全避。

 

     “金融市场发展前沿系列讲座”由张培刚发展经济学研究基金会、湖北省银行业协会和华中科技大学经济学院、武汉工商学院联合组织。邀请国内外一流的金融理论研究和实务专才，讲授和介绍国内外当前金融市场发展的最新趋势、热点领域和重大理论前沿发展，进一步加深社会对金融领域前沿发展的了解和对现代金融运行机制和规律的认识。

       

       矫健先生，猫头鹰基金研究院创始合伙人、投资总监。上海交通大学硕士、美国特许金融分析师（CFA），具有13年产业经验和15年金融从业经验，私募西湖峰会特约嘉宾，巴曙松连线华尔街特邀专家。矫健先生曾先后在申万研究所、交银施罗德基金和博道基金从事投资研究工作。曾获新财富最佳分析师称号。

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